百亿收购，业绩变脸，环保并购难难难

盈峰环境2013年以来进行了一系列的收购，主业逐步由风机、漆线包为主的生产制造转成水务运营、大气监测、固废焚烧的环保行业，最后又通过收购中联环境，转型为以环卫装备为主，环卫服务为辅的环卫企业。公司历史上发生多起并购，累计金额达180亿元，具体如下图所示。我们逐一点评。

一、上专风机-传统制造-分拆上市

公司在2013年收购了上虞专用风机公司。对赌期完成了承诺业绩，但对赌结束后业绩出现了下滑，年报中没有详细解释这块，可能是一部分坏账计提造成的，也可能是前期业绩有点冲高造成的，2017年后企业的业绩恢复了正常。

2015年对赌业绩完成之后，当初投资协议中还有一个特殊条款，历史应收账款由原股东承担。双方协商后，原有股东认领走了，补偿了上市公司3000多万元，算是圆满解决了这个问题。

2019年开始，证监会允许企业分拆上市，并给出具体指导意见。盈峰环境将标的公司以3.5亿元的估值转让40%左右的股份给创始人，高管团队，积极谋划分拆上市。后面几年公司的净利润也有所提升，到了6000多万元。目前正在审批之中，一旦上市成功，将会获得较大的投资收益，目前已经披露了招股书，总体上比较顺利。放在上市公司体内，不过10—20倍的估值，单独上市后，市值有所提高。

整体上看，收购一个有一定品牌的传统制造业，是一笔不错的投资。

二、宇星科技-进退之间，冷暖自知。

2015年11月份，公司收购宇星科技100%的股权，交易价格17亿元。其中拟以9.84元/股向交易对方发行股份支付对价13.18亿元，占全部对价的77.55%;剩余3.82亿元以现金支付。同时，公司拟向盈峰控股、何剑锋等发行股份募集配套资金4.25亿元，用于支付现金对价以及标的公司的研发及运营费用。本次交易前，公司控股股东盈峰控股持有宇星科技8.25%股权，本次重组完成后，宇星科技将成为上市公司的全资子公司，本次交易由此构成关联交易。

收购后，三年对赌业绩勉强完成，2018年就开始大幅下降。同样，业绩虽然完成，但是应收账款有相关协议，公司通过起诉，追回了一部分损失，大约2.82亿元。能够顺利追回损失，是因为交易对手拿到的是股票不是现金，公司强制变卖股票，获得了相应的补偿。

同时，因经营理念与公司不一致，宇星科技于2018年初免除了创始人李野，金田在宇星科技的总经理等职务。

盈峰环境在2019年初，收购中联重工，要在环卫行业大展宏图，宇星科技已经出现颓势，为避免被其业绩所拖累，2019年5月，盈峰环境将宇星科技100%股权作价15.81亿元出售给一家关联企业。消灾避祸，断臂求生。

宇星科技在资本市场是一家很知名的企业，2010年试图赴港上市，香港联交所收到举报信怀疑宇星科技通过伪造销售合同虚增60%销售收入，同时时任CEO李野曾担任A股上市公司甬成功的董事，且在2005年12月29日被深交所谴责过，因此被联交所质疑是否有资格担任香港上市公司董事。后续天瑞仪器也曾经计划以较高估值收购宇星，但经过5个多月的磋商，双方重组计划最终告吹。

宇星科技至少表面上的对赌业绩完成了，最后上市公司还能全身而退，总体上算是差强人意。宇星科技通过增发换股收购，在估值调整的过程中，掌握了主动权，比较好地保护了公司的利益。

本案还有一个特点，就是商誉为负，收购价格低于账面资产，形成了营业外收入。

宇星后面发展得怎样我们不得而知，但至少表面上给上市公司带来账面利润。但从上市公司发展角度看，不过是一个过客，并没有实现预期的战略目的。

三、东方资产-亏得最惨，对簿公堂

盈峰环境在 2015 年 10 月董事会决议以人民币 100,548,976 元的价格受让飞马投资赤马投资合计持有的绿色东方公司 51.00%的股权，2016 年 4 月，继续以 8,667 万元增资获取绿色东方公司 19.00%的股权，最终持有绿色东方公司 70%股权。

绿色东方资产下属的四家项目公司 2016-2019 年度经审计的净利润分别为：215.65 万元、-2,442.45 万元、-1,919.28 万元和-62.57 万元；累计净利润为 -4,208.66 万元，比业绩承诺金额少-16,208.66 万元，未完成 2016-2019 年度承诺净利润。

盈峰环境根据业绩完成要求对赌方补偿1.62亿元，同时5000万补偿金，对方发起反诉。一审判决盈峰胜诉，补偿1.62亿元，赔偿5000万元。对方不服，发起上诉。

在2021年年中，公司确认了5000万元的投资收益，引起了监管层的质询。监管层问，目前还在二审阶段，你凭啥就确认了收入，这不符合谨慎性原则啊。审计师回答说，一审已经判决，二审对方也没有拿出什么有效证据，觉得自己确认收益挺谨慎的。

结果二审结果出来，业绩补偿不变，但5000万元的赔偿，法院未予支持。公司被打脸，灰溜溜地取消了这5000万元的投资收益。这本来是个会计评估问题，但被监管质疑后，还嘴硬，最终打脸，十分尴尬。

这个项目问题比较大，买了就一直亏损，疑似对方拿了几个垃圾焚烧建设的批文，就卖给了盈峰，结果后面一直没有建成，出现了各种亏损。对方实际到手1个亿元的转让款，让其补偿1.6亿元，然后还要赔偿损失5000万元，确实有点过分了。二审判决下来，还是面临一个补偿执行的问题。

总体上还是投资判断出现了问题。

四、亮科环保-水务稳健，工程波动，

公司于2016年8月进军水处理领域收购大盛环球100%股权、明欢有限100股权、亮科环保55% 股权。亮科环保是一家水务工程公司，其他两家公司下面有一些水厂，盈峰后来单独将几个水厂整合成一个公司。亮科环保与几家水厂的股东结构都是一样的，实际上是一个整体收购。

盈峰环境与工程公司，水厂单独签署的对赌协议。其中亮科环保未能完成对赌协议，对公司进行了补偿，累计补偿近5000万元，标的方原股东愿赌服输，足额缴纳。2019年，公司将8%的股权转让，放弃控股权，保留43%的股份，算是解套。由于补偿到位，整体上看，投资亏损不大。

水务公司明欢有限公司间接持有华清源环保、华盈环保、源润水务和华博环保 100%股权，大盛环球有限公司间接持有源溢水务公司100%股权，总估值为 444,039,275 元。

水务公司对赌3年，每年净利润3500万元，均已正常完成，后续利润维持在5000万左右，总体算是不错的一笔收购。

上述4个并购，虽然战略价值均未实现，有赚有赔，总体上表现尚可，分数及格。

五、中联环境，压线完成对赌-业绩变脸减值。

盈峰环境以152 .5亿金额收购中联环境，创造了环保行业并购交易金额之最，位列十大并购之首。

本案有以下几个特点。

1，体外收购，注入上市公司。这个项目在当时争抢相对较为激烈，资本比较充裕，多家机构参与了竞争。环卫行业前景好，中联的品牌好，市场占有率高，龙头地位明显。盈峰抢下来也是费了一些力气，价格可能稍微高了些，投资当年的PE倍数大约在20倍，对于大体量项目还是不低的。要不是当时的资本市场比较火热，估值较高，这个价格一般还是有些难度。

2，发行股份装入上市公司，大股东业绩承诺。大股东并没有获得相关收益。这个属于常规操作，没有什么特殊可言。大股东相对比较厚道，并没有在其中赚取什么利益，值得称赞。

3，业绩承诺压线完成，被交易所质疑。屡次打脸，嘴还很硬。公司的业绩勉强完成，到最后一年，已经是强弩之末了，靠着之前的超额完成的部分，勉强填补。交易所也发现了问题，进行问询，公司只好嘴硬地回答，说没问题。然而第二年，业绩就大幅下滑，主动计提减值，公司自己打脸，这种操作十分伤信用，给监管层留下了不好的印象。

中联环境，总体上还算是个不错的企业，品牌技术地位都有。后面的发展是没跟上，一个是主营没做好，一个是环卫业务没有及时展开。

本案的收购

收购时间点与浙富相同，规模体量相差不大，也都是大股东先投资，再装入上市公司，可以做一些对比。我们发现浙富明显收益很高，盈峰的大股东则出现了投资亏损。

两者为何差距这么大

1，估值差距较大。浙富投资时，标的公司估值相对估值较低，只有40亿元，浙富一年后装入上市公司，估值上升到129亿元，大股东充分享受了则这部分增值。而盈峰大股东2017年收购的时候估值就已经达到145亿元，注入上市公司的时候盈峰则只是象征性地收取了点利息。盈峰账面浮亏的核心原因，还是标的企业成长性透支，估值较高。当然资本市场对盈峰股价不认同也是一个重要原因。

2，行业问题。危废和环卫都有着相对不错的增长，但环卫增速放缓，而危废则增长得比较快，同时还受益于价格上涨，双重叠加利好，导致业绩快速超过了中联。

3，盈峰转型较晚，未能抓住环卫服务机遇。前面搞了一大堆花里胡哨的动作，核心竞争力没起来，业务补充没跟上，后面才转做环卫，起步晚了。浙富则一门心思放大产能，同时利用金属价格上涨，充分攫取利润。

4，团队磨合，难度更大。中联的环卫车生产销售都相对复杂度高些，磨合相对困难。同时进军环卫，属于是衍生业务，不是传统业务，有一些挑战。浙富收购的申联，商业模式简单相对容易，管理起来不是很困难。

表面上看，浙富取得领先，但其投机性较强，暗藏风险。两笔投资，前景如何，乾坤未定，咱们边走边看。

六、总结-马马虎虎，差强人意

公司前几单收购有赚有赔，因为交易结构设计得相对合理，几笔失败的收购都有补偿，因此损失较小，存在一定隐患的宇星科技，及时剥离。因此整体上看，收购业务并不难看。但公司最大一单收购，业绩不达预期，出现减值，损失较大，原因多方面的。

在交易技巧上，公司整体做得可以。一是交易结构做得不错，并购虽然大部分不达预期，但也有各种补偿，有效地降低了投资成本。二是动态调整，同时也边买边卖，逐步化解投资风险。三是积极利用资本市场新规，准备分拆上市，提升投资收益。四是分步收购，降低商誉。公司收购中联重工的时候，采用分步收购，有效地降低了商誉，资产负债表数据得到一定的优化。五是，收购大体以定增为主，同时募集配套资金，虽然多笔收购，但资产负债率并不高，财务风险可控。

但令人遗憾的是，大部分收购未能形成协同，还是简单拼凑，更像财务投资。这种投资即使赚钱，也无法形成核心竞争力，实现公司并购的战略意图。最后一笔大额收购形成的主业，时间短，还不稳定。最近又因为业绩下滑，导致公司股价下跌，大股东亏损，令人遗憾。虽然百亿级的公司，资本市场经营十几年，但给人的感觉是刚刚上路，略显稚嫩，有很大的提升空间。

原题：百亿收购，业绩变脸，环保并购难难难

 来源：侯铁成谈投资并购